华泰 | 如何构建A股-港股轮动交易策略

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（来源：华泰证券研究所）

内地投资者时常关注如何对A股和港股进行轮动交易。我们认为，投资者可利用AH溢价指数作为核心抓手。AH溢价通常受美元周期与全球经济政策不确定性共同影响，以这两个因子构建的AH溢价模型可得出当前“合理”的AH溢价水平、并展望未来AH溢价变动情况进行两市轮动研判（趋势策略）。投资者也可以用当前AH溢价读数与“合理值”的偏差(error)为基础、结合三大“战术抓手”构建“两市战术轮动打分表”，把握市场错误定价的交易机会。我们构建的打分表体系在近两年展现出良好的效果，在23年两度提示A股机会，23年底至24年三度提示港股机会，均得以验证。

以恒生AH溢价为核心抓手，可引出两类A股-港股轮动交易策略

考虑16年以来A/港股走势基本一致，投资者可利用AH溢价指数作为核心抓手进行轮动研判。AH溢价通常受美元周期与全球经济政策不确定性共同影响，以这两个因子构建的AH溢价模型可得出当前“合理”的AH溢价水平。沿此模型出发，可引出两类A/港股轮动交易策略：①“趋势”策略：通过对美元指数的判断进而推断“合理”AH溢价变动方向，进行两市轮动研判，4Q22-1Q23的港股行情即为此类；②“Error”策略：以当前AH溢价读数与“合理值”的偏差(error)为基础、寻找其他指标弥补模型偏误(bias)，构建一套系统性的A/港股战术轮动打分表，抓取市场错误定价的交易机会。

战术抓手1：两市企业盈利预期的分歧

通常模型error均值为0，若error的绝对值至历史较高水位则或指向市场错误定价的交易机会，23年底与24年中两次信号后都伴随港股阶段行情。但有时较大的error也可能指向模型“遗漏变量误差”（bias），典型案例为20-21年明显且持续的模型error，其根源是A股彼时的产业生命周期（如电新）。因此我们需要寻找其他“战术抓手”弥补单一error指标的不足。以MSCI中国指数和沪深300指数前向12个月彭博一致盈利预期的变化差异作为两市企业盈利预期分歧的benchmark，可以指向两市企业盈利预期分化的交易机会。24年8-9月港股相对A股的优势行情逻辑基石即为此。

战术抓手2：标志性资金流的动向

在两市中，通常会有部分“逆向资金”可能会提供战术交易的信号线索，我们提供三个数据抓手：1）恒指沽空交易占比周平均水平，其处于较高水位时往往意味着港股市场的情绪较悲观，或接近阶段底部水位，该信号自22年以来共亮灯过6次，其中5次均指向港股底部拐点交易机会；2）A股近一个月产业资本净增持，历史上该数字转正通常意味着1-2个月内A股或将见阶段底部；3）南向资金对港股地产行业净流入，其或暗示部分边际资金对政策预期的态度。以上信号若结合处于极致水位的AH溢价模型error则或指向某一市场的轮动机会。

战术抓手3：两市制度差异指向的或有“套利”机会

该机会以“Holiday Gap”最为典型，国庆/春节两市假期不一致使假日前后两市的交易节奏有明显差异。对内资而言，考虑长假期间的风控诉求，其往往在假日前系统性减仓、而在假日后将头寸补回，对应到长假前通常A股会出现下跌、而长假后出现上涨行情。对于身处港股市场的外资而言，其则更倾向于在长假内交易港股，长假后降低港股头寸，使得港股在长假内更容易上涨、而长假后可能出现一定调整。该行为以国庆最为典型，今年国庆行情亦展现出类似规律；春节期间两市在节内与节后一周有与国庆类似表现，仅节前受春季躁动因素影响使得两市交易规律和国庆略有差异。

风险提示：数据披露误差、数据测算误差。

A股与港股长期走势基本一致，可利用恒生AH溢价指数判断两市性价比

在港股投资中，内地投资者时常关注如何对A股和港股进行轮动交易判断。我们认为，投资者可利用AH溢价指数作为核心抓手。从历史数据来看，以恒生指数作为港股的基准、以Wind全A作为A股的基准，2016年以来A股与港股收盘价长期走势基本一致；同比来看节奏基本一致、没有较大错位情况，核心差异无外乎弹性。因此，绝大多数时候对港股与A股的分析，核心锚点仍是判断港股相对性价比，可以利用恒生AH溢价指数作为A股与港股相对比价的基准来判断。

因此，研究A股和港股轮动的第一个问题便是：如何构建对于恒生AH溢价指数的归因模型？考虑AH溢价指数本身是一个估值侧的两市比价指数，构建AH比价模型，首先需先理解A股与港股的核心估值驱动力分别是哪些因子，以此作为恒生AH溢价模型的逻辑出发点。

我们认为A股的风险溢价受到信贷周期与美元周期的双重驱动。对于信贷周期（以M1-M2剪刀差作为衡量信贷周期的Benchmark）：M1-M2剪刀差影响风险溢价的机制在于，其对于远期PPI及企业盈利具有稳定领先性。

港股方面，由于其属于离岸市场、且外资主导权重股定价，因此我国名义经济增速、美元周期和全球经济政策不确定性是影响恒生指数风险溢价的主要因素。

基于上述的A股与港股估值模型，我们就寻找到了构建AH溢价模型的三大逻辑出发点：1）国内分子端因素，但需要处理好A股重预期、港股重现实的分歧，如若逻辑无法自恰则分子端因素便不能用于模型构建；2）美元周期；3）全球经济政策不确定性。

美元指数是解释A股与港股相对走势差异的关键因素。尽管美元指数同时出现在了A股与港股的风险溢价模型中，但因子对两市风险偏好的弹性不一致。此外，需注意A股与港股风险溢价计算中所使用的贴现率不一致（即，两市风险溢价本身做对比时内涵了中美利差因素，而其与美元指数具备较强相关性）。

此外，港股作为离岸市场，更容易受到全球不确定性的影响。因此，全球经济政策不确定性作为港股风险溢价的另一主要解释因素，逻辑上亦是另一个解释AH溢价的重要因素。

我们最终认为分子端因素或不适合构建AH溢价模型。从A股/港股风险溢价模型中可得，A股相对更重视预期、着力点在于信贷周期对于远期经济的领先性（且联系纽带与地产周期息息相关）；而港股相对更重视经济实然，相对也更匹配港股资金面结构特点——缺乏本土调研能力的配置型外资更愿意在看见中国宏观经济出现明显上行周期时加仓配置中国资产。两者之间的差异或意味着：若在模型中内嵌中国经济分子端因子，则其隐含逻辑为：地产周期 – 经济周期– 两市企业盈利周期的传递链条仍较稳健。

然而，伴随中国经济近年来进入转型阶段，地产周期 – 经济周期 – 两市企业盈利周期的传递链条一定程度上有所削弱。数据上来看，地产竣工与名义经济增速自23年起逐渐不再同步。因此，在经济结构转型期，传统的总量经济数据对AH溢价的指引力有所减弱。此外，今年以来海外中资股的营收/盈利数据亦显示其对中国地产周期出现一定的“脱钩”，这与A股的情况形成较明显差异、也体现在了今年的A股-港股盈利增速剪刀差中。

若以美元周期与全球经济政策不确定性为基础，我们可以构建恒生AH溢价指数双因子模型，以这两个因子构建的AH溢价模型可得出当前“合理”的AH溢价水平。沿此模型出发，可引出两类A/港股轮动交易策略：①“趋势”策略：通过对美元指数的判断进而推断“合理”AH溢价变动方向，进行两市轮动研判，4Q22-1Q23的港股行情即为此类；②“Error”策略：以当前AH溢价读数与“合理值”的偏差(error)为基础、寻找其他指标弥补模型偏误(bias)，构建一套系统性的A/港股战术轮动打分表，抓取市场错误定价的交易机会。

构建“Error”策略打分表：抓取市场错误定价的交易机会

前文我们提到，AH溢价读数与“合理值”的偏差(error)可能蕴含着市场错误定价的交易机会。通常而言，模型error均值为0，若error的绝对值至历史较高水位则或指向市场错误定价的交易机会，23年底与24年中两次信号后都伴随港股阶段行情。但有时较大的error也可能指向模型“遗漏变量误差”（bias），典型案例为20-21年明显且持续的模型error，其根源是A股彼时的产业生命周期（如电新）。强势的市场表现带来了A股活跃的交易量与新发行公募/散户入场，推动A股流动性溢价提升，进而导致AH溢价读数较“合理值”出现明显且持续的偏离。因此我们需要寻找其他“战术抓手”弥补单一error指标的不足。

战术抓手1：两市企业盈利预期的分歧

除了20-21年的案例外，我们先前也提到了海外中资股（主要是港股）的盈利周期在今年与A股出现了明显的周期错位特征。因此，立足当前对A股和港股进行比较，基本面（预期）之间的差异是不可忽视的一个因素。为了便于操作和实时跟踪，我们采用MSCI中国指数和沪深300指数盈利预期变化幅度剪刀差作为核心观测手段。注意：MSCI中国指数和沪深300指数结构上的差异主要即体现在港股权重股中。

以彭博对两个指数滚动未来12个月盈利的一致预期作为基础、计算两者盈利预期过去12周中的变化幅度并计算港股-A股盈利预期变化幅度剪刀差，作为定量衡量A股和港股基本面预期差异的Benckmark。从数据上来看，很明显今年5月以来市场对港股的盈利预期明显较A股更乐观，24年8-9月港股相对A股的优势行情逻辑基石也即为此。

更进一步，我们也可以通过MSCI中国指数中的海外中资股成分股（主要为港股标的）来关心盈利预期的结构变化，确定港股中值得介入的板块方向。总体而言，港股主要可以分为：互联网、大众消费、医药与高股息四大板块，此外还有两个小板块：科技硬件与汽车。

战术抓手2：标志性资金流的动向

在两市中，通常会有部分“逆向资金”可能会提供战术交易的信号线索。我们提供三个数据抓手：1）恒指沽空交易占比周平均水平，其处于较高水位时往往意味着港股市场的情绪较悲观，或接近阶段底部水位，该信号自22年以来共亮灯过6次，其中5次均指向港股底部拐点交易机会；2）A股近一个月产业资本净增持，历史上该数字转正通常意味着1-2个月内A股或将见阶段底部；3）南向资金对港股地产行业净流入，其或暗示部分边际资金对政策预期的态度。以上信号若结合处于极致水位的AH溢价模型error则或指向某一市场的轮动机会。

战术抓手3：两市制度差异指向的或有“套利”机会

除了以上常规影响因素外，交易制度差异（比如，两地交易日期不一致）带来的一些机会或也会产生一些A股/港股套利窗口，最典型的案例即为Holiday Gap——国庆和春节长假产生的日历效应。今年国庆节也体现的很明显：9月30日收盘后，国庆节内港股高歌猛进，但节后港股即开始出现回调、也一定程度上影响A股高开低走。

如果我们统计2015年以来两市国庆节前后的表现，以归一化后的行情中位数衡量，会明显发现：港股通常在国庆假期内拉涨，国庆结束后出现调整；而A股在国庆节内放假不交易，节后一周A股往往出现上行行情。究其原因，国庆长假期间A股和南向不交易，因此相关投资者往往在节前系统性降低仓位以减少对风险的暴露（这一点也体现在了国庆节前两市往往出现下行行情），而节后则需将该部分头寸重新增配（资金增量往往带来国庆后的A股上行行情）。而对于外资主导的港股而言，由于海外市场和港股市场国庆节内仍交易，因此其完全可以在节内拉高市场、以待节后南向回流。

国庆节内，近10年来看2018、2019、2023年港股在国庆节内（9.30-10.7）下跌。以上三个案例中，至10.14日，净值来看2018年与2023年国庆后一周港股表现皆比A股好（国庆内下跌使得港股较A股更有性价比），仅有2019年弱于A股。

以同样手法对春节前后两市表现进行统计，两市也有类似“Holiday Gap”带来的交易机会。一个小区别在于，春节前两市通常显得更为乐观。除了对政策的预期外，一个潜在的原因可能也是“春季躁动”概念深入人心，而国庆节前后的行情机会相对而言并没有普遍认知。

从逻辑推演落地至应用：构建A-港股性价比打分表

综合上述分析，我们构建了A股-港股性价比打分表。在A股资产作为配置底仓的假设下，总体而言，打分表分数越高指向港股机会越明显、越低则A股机会越好。我们将信号推荐的阈值设定为3分和7分。如若分数超过7分，则推荐配置港股；低于3分，则配置A股；介于3-7分，则我们的打分表没有明显的观点输出。我们选用的指标中部分指标更适合在震荡市中使用。如果市场存在明显的“趋势行情”（比如21-22年的持续下跌），则该打分表的部分指标（如沽空、南向等资金面指标等）有效性或降低。回顾22年7月至今的港股行情（此前港股历史行情与当前基本不可比），打分表基本提示了明显的港股介入机会，仅4Q22-1Q23行情未能明显提示。

Case A（成功）：2024年8-9月港股相对行情，提示港股机会

诸多行情案例中，我们的打分表成功提示了24年8-9月的港股相对行情（也就是最近一次的港股行情）。从相对指标来看，不论是AH溢价较中性区间的“背离幅度”、还是两市的相对基本面差异，都指向了该阶段明确的港股相对行情机会。从拐点指标来看，沽空信号在7月底8月初也开始亮灯指引阶段底部、而南向资金在9月中旬即开始明显流入港股（对应的，央行开会日期为9月24日，南向流入地产的节奏领先开会）。A股的“逆势资金”产业资本回购也在9月中旬转向净增持。此外，国庆节也是典型的“Holiday Gap”交易时间。

Case B（未识别）：4Q22-1Q23大中华资产反弹行情，未提示港股机会

尽管4Q22-1Q23大中华资产迎来了流畅的行情，但该行情在常规的A股/港股比价体系内较难把握。归因来看，彼时行情的主要推手有二：一则，海外方面，北溪管道与欧洲天然气危机在9-10月演绎至极致、此后危机逐渐解除，推动美元指数走出“倒V顶”。10月美元指数触及约114的高点后大幅回落推动恒生AH溢价指数同步回落，在此场景下港股超额收益优势明显展现。二则，国内方面，年底防疫政策优化。客观的说，彼时美元指数和国内政策变化的不确定性较高，投资者较难把握。

从主要的跟踪指标来看，两大趋势指标皆未能明确指向港股彼时优势。AH溢价较中性区间的“背离幅度”彼时不算占优、而港股盈利预期的增强也是随着防疫政策优化→中国经济强复苏预期的演绎而提振（但此后强复苏证伪）。港股拐点指标（恒指沽空交易占比等）则对彼时大中华底部行情有一定前瞻指引作用，但在此前信号都有一定“噪音”——这类信号相对更适合震荡行情下的阶段底部判断，如果市场存在趋势行情（比如，21年至22年下行行情）则该类指标有失效风险。此外，A股“逆势资金”产业资本回购彼时也没有转为净增持。

4Q22-1Q23港股行情的把握，主要依赖对防疫政策和美元指数走势等热点问题和宏观因素的主观判断进行把握。如果站在2022年11月初（11.11国内宣布“防疫20条”优化防疫政策，海外北溪管道危机最危急时刻基本结束、美元指数回落至106附近），假如我们在“防疫政策此后可能优化”的基调下将美元指数震荡中枢调整至彼时价格水位附近、且降低全球经济政策不确定性风险假设，则在美元指数回落和全球经济政策不确定性降低的驱动下，恒生AH溢价或仍有进一步降低空间，对应港股潜在的超额收益行情机会。

风险提示：

1）数据披露误差：文中使用数据依赖于第三方数据库对资金面等数据的整理，若第三方数据库整理误差较大或影响结论。

2）数据测算误差：文中部分结论依赖于自建模型测算，若模型误差较大或影响结论。

研报：《如何构建A股-港股轮动交易策略——港股研究框架系列（一）》2024年11月27日

王 以 研究员 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373

张 典 联系人 SAC No. S0570123030057